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便宜的AH股公司的H股一定是价值洼地吗?
来源: 作者: 时间:2016年1月13日

当前有88家内地公司的股票同时在上海或深圳证券交易所和香港联合交易所上市流通,我们将这些公司称为AH股公司。大部分AH股公司的H股(在香港上市流通)目前比其A股(在内地上市流通)价格低。我们通常用恒生AH股溢价指数来衡量AH股公司的A股和H股在两地市场整体估值水平的差异。溢价指数超过100点代表这些公司在A股的估值高于H股的估值,而低于100点代表A股的估值低于H股的估值。如图一所示,今年以来恒生AH股溢价指数主要在120点至150点之间波动,指数日均波动率为6.50。近期由于内地和香港股票市场的剧烈波动,恒生AH股溢价指数也经历了过山车式的变化,从6月10日142.51点的高位降到7月3日124.24点,很快又升至7月9日149.03点的年内最高位,随后降至8月25日120.96点的低位,之后又回升至9月4日148.69点的高位。截至9月30日收盘,恒生AH股溢价指数值为133.52点,也就是说同时在内地和香港上市的AH股公司,其A股的价格平均比H股高出了33.52%。


许多投资者基于恒生AH股溢价指数的数据,认为AH股公司的A股太贵了,而其H股是价值的洼地,进而得出结论:投资这些H股比投资A股有更好的预期回报。我们对这种推测的结论不予作任何判断,但是我们认为这种推测结论所基于的原因是有问题的。AH股中的H股当前是否是价值的洼地,买H股是否好过买A股,应该取决于投资者对这两种股票在准备投资期内表现的预期,而不是其当前价格的比较。本文将阐释AH股溢价(折价)水平的高低与内地和香港股票两个市场的相对表现密切相关,说明AH股溢价指数的高低对投资者的投资选择没有直接的指导意义,投资A股还是H股应该根据对两个股票市场整体走势的预期以及对汇率走势的预期来做出综合判断。而且我们将AH股中H股的当前的市盈率与其同行业其他港股通股票(在香港交易的沪港通股票)的平均市盈率进行了比较,发现高低互现,说明准备投资港股时是否买AH股公司的H 股或在香港交易的其他沪港通的股票,还应该分析不同行业、不同公司的基本面以及预期回报以作出最佳决策。


1. 恒生AH股溢价指数的变化与内地和香港股票市场的相对表现高度相关

根据金融套利理论,同一家公司的股票,即使在两个不同的市场,交易价格应该相同,否则投资者可以通过在两个市场买低卖高来实现无风险套利。但这一理论是建立在两个市场有完全相同的投资者和交易规则的基础上的。在现实中,由于投资者的行为和风险偏好不同,以及交易成本和做空限制导致的市场分割,同一家公司在两个市场的交易价格可能存在差别,而且这一差别可能长期持续下去。A股和H股的投资者构成差异迥然,A股市场上80%的投资者是散户,20%是机构投资者,而H股市场上超过70%的投资者是机构投资者。A股投资者和H股投资者对市场的解读和预期,以及所要求的风险溢价有可能大不一样,因此AH股差价的存在有其客观性。

我们推测AH股差价是溢价还是折价,以及AH股溢价(折价)水平的高低,应该与内地和香港股票市场的相对表现(两市回报率的差值)有关。我们推测的逻辑是AH股公司中的A股和H股的表现主要受各自大盘的影响,也就是说,A股作为在内地上市流通的股票中的一部分,其回报率应该受到内地股市总体表现的影响。当内地股市总体上涨时,AH股中的A股也相应的跟着涨。类似地,H股作为在香港上市流通的股票的一部分,其回报率应该受到香港股票市场总体表现的影响。按照这个逻辑,当内地股市比香港股市总体上涨的更快时,AH股中的A股会比H股的价格上涨的更高,即AH股溢价增加。因此,我们推测AH股溢价(折价)水平的高低,应该与内地和香港股票市场的相对表现有关。我们对此作了以下检验。

我们用内地和香港股市整体回报率的差值来反映两地市场的相对表现,将其定义为沪深300指数的回报率与恒生指数以人民币计算的回报率(同时考虑恒生指数的变化率和港币兑人民币汇率的变化率)的差值。若该差值为正值,则表示内地股市比港股市场的整体收益更高,而该差值越大则表示内地股市收益的相对优势更加明显。 AH股溢价指数的变化率和两地市场回报率差值在过去五年间的走势如图二所示。可以看到当内地股市相对于港股整体表现强势,也就是两地市场回报率差值增加时,AH股溢价指数也同步增加,亦即A股相对于H股的溢价增加,意味着投资这些同时在两地上市的公司的A股能够获得比投资H股更高的收益。反之亦然。我们也对AH溢价指数的变化率和两地市场回报率差值的相关系数做了严谨的检验,发现两者在统计上是高度正相关的,进而进一步验证了AH股中的A股和H股的表现主要受各自大盘的影响,AH股差价是溢价还是折价与内地和香港股票两个市场的相对表现密切相关。如果用上证综指来反映内地股票市场的整体表现,我们会得到类似的结果。

以上分析印证了我们的推测,说明选择投资A股或是H股,很大程度上取决于两地股市的整体表现,而非当前的差价水平。所以,投资A股还是H股,不应只是简单的比较A股和H股当前的价格,认为A股价格高H股价格低就应该买H股,而是应该根据对两个股票市场整体走势的预期以及对汇率走势的预期来做出综合判断。

       


2. AH股公司的H股的市盈率与其同行业其他港股通股票的平均市盈率的比较

当前内地股市整体市盈率比港股高,Bloomberg(彭博)数据显示,截至2015年9月30日收盘,沪深300指数的市盈率为13.05,而恒生指数的市盈率为8.88。如果投资者预期港股在准备投资期内会比A股涨得快,就可以考虑购买AH股公司中的H股。投资者当然还应该将AH股中的H股与其他港股的预期表现进行比较以选取最佳的投资标的。如果我们把AH股公司中H股的估值与同行业其他港股通股票(在香港交易的沪港通股票)的估值进行比较,情况如何呢?在表一中, 我们将88只AH股公司中H股的平均市盈率与其同行业其他港股通股票的平均市盈率进行了对比。在按照全球行业分类标准(GICS)划分的10个行业中,除电信行业没有AH股公司外,非必需消费品,必需消费品、能源、 工业、和原材料五个行业中的AH股公司的H股的平均市盈率高于其同行业其他港股通股票的平均市盈率,所涉及到的H股占AH股的67%;其他四个行业(金融、医疗健康、信息技术、和公用事业)中的AH股公司的H股的平均市盈率低于其同行业其他港股通股票的平均市盈率。因此,如果投资者认为当前港股的整体市盈率比较低,因而投资港股有前景的话,可以考虑金融、医疗健康、信息技术、和公用事业这四个行业的AH股公司的H股。


通过表一中的对比我们可以看出AH股公司的H股当前的市盈率与同行业其他港股通股票的平均市盈率相比高低互现,所以我们在投资时对不同行业、不同公司的基本面以及预期回报应该做仔细分析,不应该只比较当前价格,认为价格低就是好的投资机会。为了进一步说明这一点,我们在表二将AH股中H股对A股当前折价最高的前十只H股平均市盈率与其同行业其他港股通股票的平均市盈率做了对比。 比较结果显示,H股对其A股折价最高,也就是价格相比最便宜的十只H股中有六只H股的市盈率显著高于同行业港股通股票的平均市盈率,另外两只股票的盈利甚至为负值!表二进一步阐明基于AH股公司的H股比其A股便宜就得出结论H股是价值洼地的这种推测是不可取的。

结论:恒生AH股溢价指数高虽然说明了A股价格被相对高估,但并不意味着在将来的一段时间内H股就将获得更高的回报从而最终与A股价格持平。从历史数据出发,可以看到恒生AH股溢价指数的走势,也就是A股和H股的相对涨跌,是受两地股市相对表现影响的,AH股溢价指数的高低对投资者的投资选择没有直接的指导意义。投资者在选择投资标的时,关心的并非价格而是预期回报率,也就是未来的涨跌,因此,应该买A股还是买H股,投资者应该根据对两地股票市场整体走势,两地宏观经济运行状况,以及投资者整体风险偏好的综合判断作出决定。如果投资者预期港股在准备投资期内会比A股涨得快,就可以考虑买AH股公司中的H股。投资者还应该将AH股中的H股与其它港股的预期表现进行比较从而选取最佳的投资标的。

欧阳辉,长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授

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